圖片來源 @視覺中國

文｜海豚投研

奈飛 ( NFLX.O ) 北京時間 10 月 19 日凌晨發布 2022 年第三季度財報，原本市場預期是比較保守的，主要是考慮到宏觀經濟以及匯率變動帶來的壓力。

雖然這確實當下需要考慮的環境因素，但內容行業更多的還是受到內容供給的影響。三季度奈飛的內容供給整體上就非常強勁，不僅數量新高，而且創收視記錄的爆款也扎堆在這個季度。6 月上線的《怪奇物語 4》熱度效應持續到整個三季度， 9 月底上線的《怪物：杰夫瑞達莫》接棒再次獲得超高觀看時長，持續不斷地優質內容帶動奈飛的業績輕松超預期。

除此之外，由于對廣告模式展望一直比較積極，管理層對四季度的用戶增長指引，也比市場的預期要更優一些，不過由于美元升值和部分三季度費用支出延期的影響，四季度的收入和利潤指引要遜于市場預期。

具體來看細項指標：

（1）總收入同比增長 6%，主要受訂閱用戶數的增長驅動，尤其是亞太地區，一直在全球用戶規模擴張的主力軍。但三季度由于優質內容吸粉，歐美等成熟地區回流了一些用戶，這是與市場主要的預期差所在。

（2）三季度用戶凈增加 240 萬，比指引和市場預期都要好很多，并且不同于前兩個季度指引保守，此次公司對下季度的用戶增長也更樂觀一些，預計在 11 月上線的廣告支持服務刺激下，四季度有望獲得全球 450 萬的用戶凈增，超出市場預期。

另外公司提及，由于廣告收入即將產生貢獻，公司對業績的關注將更加聚焦于收入性指標，因此從明年開始將不會再披露關于用戶增長的指引數據。

（3）這次利潤端表現明顯超出公司指引，主要源于部分預算開支延到四季度了，這也導致四季度的利潤指引低于市場預期。再加上國際業務受到美元升值的影響，因此全年的經營利潤率水平不及年初定下的目標。

管理層強調匯率變動的影響對利潤帶來較高的不確定性，如果剔除掉匯率的影響，四季度的經營利潤率為 10%，高于去年同期水平（~8%）。

海豚君認為，從行業競爭加劇（內容成本增加、收購重組費用增多）和廣告支持服務上線初期（相關推廣開支、調整付費模型的費用支出增加）的角度來看，奈飛未來的成本開支只會多不會少。三季度費用環比降低的情況，并不能代表常態。

（4）三季度自由現金凈流入 4.72 億，這個季度有支出延緩的影響，預計四季度自由現金流有壓力。但奈飛前三個季度累計自由現金流已經達到 12.8 億，公司全年 10 億的目標應該能夠達成。

三季度末公司凈負債（現金 - 長短期債務）為 79 億，未來一年沒有債務到期。資金使用上，還是優先選擇好的標的（游戲、廣告類）進行投資收購，超出最低持有比例的現金（約為兩個月收入～50 億左右），會通過回購股票來返利于股東。

長橋海豚君觀點

原本想直接談廣告支持計劃，但三季度財報本身還是有值得聊一聊的，除了因為優質內容而超預期的訂閱用戶增長外，有趣的是，對 " 競爭 " 的表述一直相對佛系的奈飛，一反常態，在股東信首段內容就重點提及了競爭。

1）在三季度的財報中首次非常直白的披露了自己與競爭對手（Amazon、Disney&Hulu）9 月的用戶交互數據對比；

2）同時暗示同行的燒錢動作太快，今年大概率要在流媒體上 " 巨虧 "，而自己已經在健康的盈利。

此前海豚君就通過尼爾森數據看到，歸功于創下奈飛歷史收視記錄的《怪奇物語 4》的熱播，奈飛的三季度用戶活躍數據非常不錯，市占率也來到了一個新高水平。

不知道這樣的與競爭同行的數據對比未來還會不會持續披露，但還是得承認只拿 8/9 月的數據作對比，奈飛多少有點占了些便宜。但海豚君認為更重要的是，這體現了奈飛對競爭態度的明顯轉變，包括提前 Disney 搶跑廣告模式的推進，都在表明管理層對于行業競爭的重視度快速拉高，另一面也反映出競爭激烈加劇。

而實際上市場最關心的還是奈飛 Ad-Supported 訂閱計劃，從二季度電話會上首次展開描述廣告模式后奈飛的股價至今也反彈了 20%。可以說，這段時間主要就是炒的廣告計劃。

廣告計劃公司原本是在明年 2023 年一季度推出的，但在同行（Disney）也對外宣布將廣告套餐提上日程后（計劃今年 12 月推出），作為流媒體大哥的奈飛估計也是坐不住了。經過 9 月提前吹風，上周公布細節以及公司的短期目標，11 月 4 日將是廣告套餐服務的正式上線日期。

靠著原創內容自信不斷漲價，走過了 10 多年剛剛將純訂閱模式走通的流媒體鼻祖，這次的商業模式變革，賺足了市場及同行的關注。

我們都知道，除了亞太地區，奈飛在其他地區的家庭滲透率較高，未來長視頻收入的增長主要靠提價，但單純提高付費門檻，這在經濟低迷期漲價容易引來用戶流失的反噬。

而廣告模式的推出，實際上是一種變相提價（提高 ARPU）的方式，只不過多出的價格由廣告主代替用戶付了。從 Hulu 的情況來看，訂閱 Ad-Supported 的用戶價值（訂閱收入 + 廣告收入），顯著高于單純訂閱付費的用戶。

不過我們也得考慮到當下的廣告市場環境，歐美衰退信號不斷加強，廣告主的褲腰帶可能還將進一步緊縮，可能也會影響到奈飛廣告創收的初期效果。與此同時，互聯網廣告巨頭都在轉向高效轉化的短視頻戰場，基于中國大陸市場的演進過程，海豚君認為，奈飛未來能夠分去的市場蛋糕可能主要還是從傳統電視、其他長視頻平臺中分得。

而市場對廣告支持模式的效果抱有更高的預期，尤其是能夠幫助奈飛抵御經濟環境壓力，邁過增長瓶頸，從而減少利潤保持增長的壓力，這樣在后續全球經濟衰退全場殺業績時，奈飛股價能夠撐住。因此在已經逆勢大幅度反彈之后，在奈飛的廣告模式即將落地的當下，市場會逐步從炒作情緒轉變到聚焦于第一階段的實際效果。還是出于全球宏觀經濟的下行擔憂以及行業內外部的流量競爭，海豚君仍然選擇短期先觀察。

本次財報具體數據一、爆款扎堆，各地區用戶全部重回增長

三季度奈飛全球訂閱用戶為 2.23 億人，環比凈回流 241 萬，增長情況好于管理層指引和市場預期（~100 萬），在接連兩個季度遜于預期后，盡管有多部爆款劇集，但市場出于對宏觀經濟下行擔憂，原本對奈飛的三季度增長預期比較保守。

分地區來看：亞太地區仍然是用戶增長的主力軍，但三季度歐美成熟市場的用戶也出現了回流，這也是市場預期差較大的地方。

1）北美、歐洲等成熟市場用戶環比分別增加 10 萬、57 萬，主要受《怪奇物語 4》、《怪物：杰夫瑞達莫》等收視履創新高的爆款劇拉動；

2）亞太、拉美兩個新興市場近年以來一直承擔主要的用戶增長任務，分別增加 143 萬、31 萬。

下季度指引：公司對四季度的指引為凈增長 450 萬略優于市場預期，指引積極的背后是公司三季度以來對廣告模式一直較為樂觀的對外表態。

二、匯率壓制提價效應，廣告來救急？

三季度總營收 79.3 億，同比增長 5.9%，其中流媒體收入 78.9 億，同比增長 6.1%，其他的 DVD 銷售業務仍然在 20% 的同比下滑中。

對于擁有 60% 國際收入的奈飛，三季度美元的持續走強進一步壓低了總營收數字。按照匯率不變計算，三季度增速還原為 13% 的增長，與上季度一樣。

其中單用戶付費 ARPU 在剔除掉匯率影響后，同比增長實際為 8%，這個數字才可以體現奈飛近期的提價策略，但被美元升值抵消掉僅剩 1% 的增長。也就是說，原本靠提價來驅動收入增長的商業模型，效果被隱形。

而隨著經濟的進一步下滑和競爭加劇，唯一還能體現提價效果的北美地區，提價效果可能也會因為用戶消費預算減少而漸漸無效，那么收入端會陷入不增長的尷尬困局。因此也就能理解奈飛對廣告計劃多次提速，相比年初的時間表，推出時間提前了 1-2 個季度。

當然，經濟逆風期遭遇增長瓶頸的，不只是奈飛，其他流媒體同行感受更深。因此從今年以來，Disney（Disney+、Hulu、ESPN+）、Amazon Prime Video 等都尋求漲價來減緩增長壓力，尤其是歐美成熟地區。

下面簡單聊一聊奈飛的廣告計劃，后面海豚君將找時間單獨討論對全球流媒體的研究：

1、除了報價偏貴，對用戶而言中規中矩

從上周公布的套餐細節來看，奈飛的廣告服務目前還不算特別激進，套餐定價以及廣告加載率，出于行業中間水平。但對于廣告主而言，奈飛的 CPM 報價稍貴，且在 1000 萬美金打底的一年期合同合作上也更強勢一些，因此奈飛廣告第一階段（11 月至年底）推出后的實際轉化效果能否達到廣告主預期，就顯得尤為關鍵。

在此次上線的 12 個國家 / 地區中，廣告套餐的定價差不多在基礎版套餐定價的 6-7 折。細微差別在于，用戶對于廣告接受度較低的國家地區，打折力度更大一些。

2、對于成熟市場，廣告模式的效果主要是競爭防御

從市場多家研究機構對美國用戶調研來看：

1）奈飛的廣告計劃可能更會受到 " 因為近期不斷提價而選擇取消訂閱或打算取消訂閱 " 這類用戶的青睞。也就是說，廣告套餐能夠減少一些潛在用戶流失以及召回一些原來的用戶。

2）而目前現有的短期沒有取消訂閱計劃意愿的用戶中，大部分用戶不會因為有更便宜的廣告套餐，而 " 向下 " 調整自己的付費方案。

3）使用共享賬戶的用戶，大部分還會繼續保持自己的策略不變。

由此看出，當前的廣告套餐，防御型效果可能要高于在成熟市場繼續挖掘潛在新用戶的進攻型效果。除非制定更低廉的套餐訂閱價格，畢竟在廣告加載率上，奈飛定的并不算特別高。

3、市場對廣告模式的預期

奈飛官方有給過自己的一個短期展望，即 2022 年末全球廣告套餐用戶 440 萬，2023 年三季度末達到 4000 萬，其中北美地區的用戶占 1/4 左右。海豚君翻閱幾家投行的預測，感覺市場預期基本持平，但核心投行可能略微保守一些。

單用戶價值上，以北美用戶為例，純付費的用戶 ARPU 可能在 16 美元，廣告用戶則預計在 6.99+11=18 美元左右，約溢價 12%，這主要是市場參考了 Hulu 的單用戶廣告價值而得出。

海豚君認為，單用戶的廣告價值是比 Hulu 高還是低，實際表現還得看第一階段的轉化效果。偏重原創劇集的奈飛，用戶觀影的沉浸感可能更強，因此用戶注意力從屏幕轉移的時間不多，有利于增加廣告的吸引力。但與此同時，如果不能做好廣告的分發，也更容易觸發用戶對廣告的抵觸心理。這是需要考驗奈飛對廣告運營能力的時候，但奈飛以往的業務經驗并在此，這恐怕也是一部分保守派的主要擔憂之處。

三、公司對競爭的重視度在提升

三季度財報中，奈飛在討論「競爭」時，除了繼續談及流媒體對傳統有線電視的遷移外，首次將自己與兩個主要競爭對手 Amazon、Disney 的用戶參與數據直接對比。

1）在英國，奈飛的視頻觀看量市占率 8.2%，是 Amazon 的 2.3 倍，是 Disney+ 的 2.7 倍。

2）在美國，奈飛貢獻了 7.6% 的電視觀看時長，是 Amazon 的 2.6 倍，Disney+Hulu 的 1.4 倍。

同時，奈飛也提及了近期競爭對手投資加碼的動作，但公司對構建一個流媒體生態和業務經營、商業模式相對自信，認為具備較高的壁壘，同行們還有一段投入虧損時期，而自己已經走在健康盈利的階段。

海豚君認為，奈飛的先發優勢和自身的內容創作能力，是其一直以來的核心競爭力。但從投資角度來說，奈飛的短板也很明顯，就是缺錢。如果主業陷入進一步的競爭惡化，各家內容戰開啟，無論是亞馬遜、迪士尼還是蘋果，都有主業的現金流支撐持續的投入，但奈飛沒有。

這也是海豚君對全球流媒體標的保持謹慎的原因，在競爭加劇階段，頭部幾個公司中，各有各的優勢，我們暫時還看不清最終的格局。我們能夠明顯感知的是，雖然競爭加劇不代表一定會看到奈飛拱手交出老大的地位，但奈飛的舒服日子一去不返。

廣告計劃是奈飛的一次重要出擊，基于影視 IP 做的游戲和消費品也是奈飛重點押注的業務。目前奈飛已經發布了 35 款游戲，另有 55 款游戲項目在研發中，消費品業務目前主要的動作就是基于《Squid Game》做的周邊。但實話說，游戲和消費品暫時還不能給業績帶來能顯著看見的支撐。

四、" 內容原創率 " 持續走高，內容投入周期拐點臨近

三季度內容投資的現金支出繼續放緩，而三季度原創劇集數量供應創新高，使得內容資產加速攤銷，如果為了保持競爭優勢，持續的搬出儲備內容，那么意味著新的投入周期拐點可能也會加速臨近。

（1）截至三季度末，奈飛內容資產整體規模 328 億，相比上季度僅小幅增加了 2.4 億。

（2）三季度內容投資繼續放緩，內容攤銷則隨著供給量持續增加而繼續加速。這樣再持續去庫存的話，對于下一輪投資周期的時間點也要提前。海豚君認為，由于競爭的激烈，奈飛需要不斷搬出更多的內容供應來獲得更多的用戶和維持現有用戶的吸引力，因此投資拐點加速的趨勢還將繼續，這對于奈飛來說，現有資金的預算管理要求更高了。

（3）截至二季度末（三季度業績簡報不披露），奈飛的自制內容占比達到 60%，從歷史情況來看，基本是持續上揚的狀態，印證了海豚君去年的判斷，競爭加劇下，自制內容是深化優勢的核心關鍵，因此占比提高是必然的。

五、部分開支延期，短期利潤率不是常態

三季度的利潤率是與市場預期差距最大的地方，但公司也解釋了，主要源于部分成本費用延緩支出和確認。因此三季度的表現不代表短中期的常態，畢竟有美元升值的壓制影響，以及廣告服務上線初期必不可少的推廣費用，給予廣告主的可能的返點政策，除此之外，還有需要應對競爭而持續加大的內容投入等等。

結合公司對四季度的利潤指引（經營利潤率 4%），年初定的全年目標 19%-20% 肯定是完不成了，但主要拖后腿的還是匯率對收入壓制的同時，相對抬高公司在美國運營成本的影響。