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文｜市值榜，作者｜連禾，編輯｜嘉辛

冷不丁地，" 威馬年虧 82 億創始人年薪 12 億 " 登上了上周末的熱搜。

為什么這個話題會引發廣泛的討論？連投資人都在朋友圈里批評天價薪酬。我們對這個話題進行一下解構。

第一個刺激神經的是 12 億。

其實，這 12.6 億元年薪中，屬性和打工人工資一樣的是 201.1 萬元，其他的是以股份的形式存在。

上市前，公司授予核心人員股份激勵，不是一件罕見的事，當然，占總營收的 30% 確實罕見。

2021 年底，威馬就這么做了，一些高管以每股 0.000001 美元的現金代價收購了威馬 4.39 億股股份。

每股股份公允價值是 3.94 元，股價和收購價之差，乘以 4.39 億股，就是那些管理層的 17.32 億元股份薪酬，其中有近 12.6 億元是因創始人沈暉的持股而產生。

這種股票激勵不會導致上市公司的現金流出，如果上不了市，最好的結果也是變現難度超高，即使上市也可能存在一些解鎖的條件，也未必值 12 億元，但必須承認，的確是虧損 82 億元的原因。

第二個刺激神經的高額虧損。

" 虧損嘛，我也會，為什么你年薪 12 億，我還不到 12 萬？"

虧損 82 億、年薪 12 億，這個反差一點不亞于杜甫描述社會矛盾的那兩句著名的詩。

第三個則是外界對威馬的期許落了空，這種情緒加快了傳播速度。

不管怎么說，12 億年薪合規也合法，不是當前威馬最大的問題。威馬最大的問題，是在接下來的淘汰賽中，各方面都失去了競爭優勢。

01 起手：一把好牌

以前的威馬可不是這樣。

幾年前，當新能源汽車量產時間就像 " 下周回國 " 一樣不靠譜時，PPT 造車是外界對這個行業最大的質疑。

2018 年 9 月 28 日，威馬提前兩天，且批量交付了威馬 EX5，從一定程度上打破了這種質疑，也成了新造車勢力進化史上的里程碑時刻。

與蔚小理的創業者都具有互聯網基因不同，威馬的創始人沈暉有過傳統車企的從業經歷，曾主持過吉利收購沃爾沃，并帶領沃爾沃從虧損走向盈利。

也與互聯網的 " 輕 " 打法有所不同，威馬自成立后就強調自主生產，建廠、收購、獲取生產資質，處處都透露出 " 靠譜 " 的信號。

2019 年，威馬在造車新勢力中銷量排第二。在德意志銀行發布的一篇行研報告中，證券分析師將威馬與蔚小理并稱為造車新勢力 " 四小龍 "。

這一年，理想正為首次交付焦頭爛額，蔚來差點破產，只有小鵬處境稍微好一點，但也陷入了重大信任危機。

威馬顯得順風順水。事實上也是如此，至少在募資上，威馬的自主產能、量產早、創始人有專業背景等，都是優勢。

所以，威馬吸引了包括騰訊、百度、李嘉誠家族、何鴻燊家族、雅居樂、中煙、地方國資及產業基金等多方資本，多方媒體報道，威馬累計融資額達 350 億元。

當時的威馬，被寄予了太高的期望。威馬本身就取自德語中的 " 世界冠軍 "，創始人沈暉在 2020 年初也稱：" 威馬一定會是中國未來造車新勢力 TOP3 之一 "，為此還和美團的王興打了個賭。

2021 年，威馬的汽車交付量被哪吒超越，" 蔚小理 " 走到了交付 10 萬輛的大關，交付規模均比威馬多一倍。

到了 2022 年，威馬仍然后繼乏力。汽車之家消息顯示，今年前 8 個月，威馬累計交付智能純電乘用車 29140 輛，平均每月交付量不到 4000 輛。

今年，威馬的銷量不但輸給了蔚小理，也打不過零跑、哪吒、問界、極氪，第一梯隊的顏面蕩然無存。

造車，尤其是有自主生產線的威馬，在多數情況下，不管是否進行生產，產線、廠房都要進行折舊，規模化生產是攤薄固定成本的手段。

如果銷量上不去，產能利用率一直處于不飽和狀態，那么單輛車的固定生產成本就難以降下來。可變成本也會因為產銷低而難獲得議價權，導致總體成本高企，更不容易賺錢。

那么威馬產能利用率如何呢？在 2021 年，威馬位于溫州和黃岡的兩條生產線產能利用率分別為 71.5% 和 16.2%，談不上飽和。

所以，當下的威馬就處在賣一輛虧一輛的困境之中。

2019 年— 2021 年，威馬車輛及部件銷售業務的毛虧損率分別為 58.8%、50.4% 和 54.6%，整體虧損收窄幅度小，且 2021 年在惡化。整體毛利率有所好轉，但主要是因為賣汽車監管積分。（《虧掉 174 億后，威馬拉響了警報》）

虧損、建設生產線都會導致資金的巨額流出。縱然威馬手握高額融資，也架不住這么個虧損法。

截至 2021 年 12 月 31 日，威馬的現金及等價物為 41.56 億元，即使加上受限資金 8.75 億元和變現能力比較強的交易性金融資產也才 52.3 億元。

2021 年，威馬的經營活動現金流凈額和投資活動現金流凈額合計達到了 41.8 億元，按照 2021 年的經營狀況和投資節奏，在沒有外部融資的情況下，也就能維持一年。

時移世易，蔚小理的狀況盡管也有自己難念的經，整體情況也比威馬好得多，個個手握數百億資金，毛利率也都回正了。

曾經有錢又有先發優勢的威馬，到底是怎么樣走到全方位落后于同行的？

02 掉隊：缺乏核心優勢

沈暉不太同意威馬 " 掉隊 " 這種說法，" 新能源賽道是一個長期的賽道，打個比喻，就像是踢足球，現在上半場頭 15 分鐘都沒有打完，誰勝誰負還不知道。" 此前他曾這樣公開表示。

企業在長期賽道內競爭要著眼于長遠，這點肯定沒錯，但是如果是在經營狀況不太理想的情況下說出這句話，那出發點就值得商榷了。

接下來，我們不妨從以下幾個緯度進行分析，來探究威馬究竟是如何一步步掉隊的。

第一，產品層面沒有探索出差異化優勢。

這一點更具象的體現為，當消費者考慮購買一款新能源汽車時，威馬的產品缺乏差異化賣點。

比如有網友在知乎上評論稱，" 如果我是品牌銷售，我都不知道怎么吹這個牛 "。

這位網友列舉了其他品牌的差異化賣點，比如理想汽車空間大適合奶爸、蔚來的換電模式、小鵬的款式時尚、哪吒的價格便宜等等，但唯獨威馬，很難說出來核心的賣點是什么。

此外，威馬汽車在 2020 年 10 月份集中爆發的多起車輛自燃事件，也進一步削弱了產品力，損害了品牌形象。

2020 年 10 月 -2021 年 1 月，由于第三方供應商提供的電池電芯存在質量問題，威馬汽車不得不召回受影響的 1282 輛電動汽車，通過更換電池的方式規避自燃風險。

第二，經營層面，在銷售模式上幾經搖擺。

在《馬斯克正在蓄謀一場大規模價格戰》一文中，我們指出，與傳統的造車邏輯不同的是，很多造車新勢力摒棄了過去依賴 4S 店和各級經銷商的營銷模式，特斯拉首創 " 線上直銷 + 實體體驗中心 " 的直銷模式后，行業紛紛跟隨，通過服務及體驗中心為用戶提供試駕、訂車、交付、售后等服務。

但威馬不是這樣，過去幾年里，在渠道布局上，威馬有過幾次搖擺。

最開始是直銷 + 代理；后來取消直銷模式，設立首席零售官，回歸傳統經銷商模式。

再到 2020 年，威馬調整銷售體系，推出直購模式，官方稱這是一個 " 硬件 + 服務 " 新零售模式，核心是 " 出行月費套餐，合約購車 "，也就是消費者用一半的價格購車，之后每月再按照套餐的方法繳費。

威馬不做直銷，源于沈暉的行業判斷。2018 年的世界互聯網大會上，沈暉表示，直營模式更適用于小眾高端市場，并不適用于威馬這種大批量生產交付的品牌定位。

問題在于，當車企和消費者中間多了一層經銷商后，車企本身的模式是變輕了，但距離消費者卻是更遠了。

也是因此，外界還有一種聲音這樣形容威馬汽車：掛著新勢力的羊頭，行著傳統車企的把戲。

以上兩點，短期來看，會直接影響到銷量；但從長期來看，無論是差異化賣點的缺乏還是在渠道布局上的傳統打法，都會影響到企業品牌力的建成。

早在 2015 年，沈暉就將威馬汽車定位為 " 電動汽車版的大眾 "，主攻的價格區間是 10-20 萬元，試圖通過低價策略換取市場規模。

不過自 2019 年以來，威馬的車型在價格上開始上探至 30 萬元左右，實質上與蔚小理、特斯拉等構成競爭關系。

這一從低端到高端的布局路徑，并不利于高端品牌力的建設，因為消費者會形成慣性認知，造手機的小米至今還不敢說完全甩掉性價比的帽子，就是最直接的例子。

03 向前：還有機會嗎？

此前的招股書中，威馬披露了兩項成績：2021 年電動 SUV 銷量在中國主流市場所有純電動汽車制造商中排名第一、2021 年電動汽車銷量及智能電動汽車銷量均在中國主流市場所有本土汽車制造商中排名第三。

聽起來很不錯，關鍵在于 " 主流市場 " 的統計口徑下，威馬直接將蔚來、小鵬、理想、特斯拉等排除在外。它所謂的 " 第一 "" 第三 "，其實是矮子里拔出的將軍。

這樣來看，當下的威馬面臨著一個矛盾：它一方面不承認掉隊，另一方面，又想在某種程度上避開與第一梯隊的直接對比，甚至現在不再公布銷量。

事實上是，威馬接下來需要面對的競爭對手，不僅僅是處在第一梯隊的 " 蔚小理 " 們、處在第二梯隊的零跑們，還有更新入場的小米們，以及加速轉型的傳統車企。

這與威馬的產品定位緊密相關，從過去的中低端到正在做的偏高端，每一個價格帶，都有不容忽視的對手。

關鍵在于，在已經呈現出掉隊跡象的情況下，威馬還有沒有機會重新回到第一梯隊？能否在業界公認的、會帶來根本性的行業格局變化的 2024、2025 年，在淘汰賽中存活下來？

表象的特征依然還是要看銷量。

威馬首先需要想辦法邁過年銷 10 萬輛車的門檻，這是何小鵬口中的 " 所有未來可能性的前提 "，也被業界認為是經營進入正軌的標志。

沈暉在 2018 年就曾立下了年銷量超過 10 萬輛的 flag，但 4 年后，即便是總銷量，威馬也沒能邁過 10 萬輛大關。截至 2021 年 12 月 31 日，威馬累計交付電動汽車 83485 輛，其中 2021 年交付了 44152 輛。

至于怎么提升銷量，最重要的當然是把產品力提上來，與此同時，威馬需要想清楚一個問題：到底要不要接著做低端 B 端市場，或者該如何在 C 端與 B 端之間做好兼顧。

再遞進一層，威馬的機會有多大，同樣取決于未來公司的健康度能不能提上來，包括改善虧損，也包括在能自我造血之前，獲取充足的外部資金。

還有最重要的一點，威馬能不能在未來的核心戰場上建立一定優勢。

當前，新能源汽車行業正在堅定地朝著 " 三化 "（電動化、智能化、網聯化）的方向發展，其中，電動化相對容易實現，而智能化和網聯化，則還需要進一步推進。

車企在邁向 " 三化 " 的過程中，會不可避免地在自動駕駛及生態、智能座艙及生態等等方面短兵相接，最后比拼的還是提供給用戶的價值有多深。

在這一層面，威馬面臨著最大的一重不確定性：百度。

關于百度當年為什么投資威馬而非 " 蔚小理 "，有一個插曲。2018 年理想和小鵬都曾招商百度尋求投資，但百度提出了嚴苛的競業條款，比如小鵬只能用百度的自動駕駛系統，比如理想在手機上搭載支付寶、QQ 音樂等應用需要百度同意，導致討論終止。

后來威馬接受了這些條款，順利拿到了百度的投資。

與百度的綁定關系，可能是威馬接下來的優勢，這是由百度在自動駕駛上的布局和優勢決定的，但這也可能成為威馬的一重隱患，畢竟，它犧牲掉了一部分主動權換來了百度的投資，后者當時還承諾不造車，但現在，百度也通過集度下場了。